房企大佬怒懟瑞銀，公開表外負債

應對機構看空，旭輝董事局主席林中帶了個好頭。

旭輝控股在3月16日發了個公告，對近期瑞銀發布的“看空”報告進行了針對性的回應。

旭輝的回應很是直接。其在公告中，披露了自身的的表外負債情況。這也是本輪房地產信任危機中，首家主動披露自家表外負債，意圖“自證清白”的房企。

同日，旭輝總裁林峰專門發了個朋友圈，怒懟瑞銀“做空”。在他看來，近期地產股被空頭過度打壓，旭輝是硬被做空的。在此之前，旭輝的股價受報告及市場情緒影響，在兩個交易日內大跌35%。

業內人士認為，接下來會有更多的房企會和旭輝一樣大膽行動，回擊空頭的無底線看空，進一步挽回投資者的信心。

危機襲來

瑞銀對旭輝的“看空”，主要是對旭輝在合作開發業務上存在擔憂。

在3月14日發布的報告中，瑞銀指出，由于開發商違約風險不斷上升，旭輝控股的合作伙伴在項目層面存在風險，旭輝的財務狀況會為此受到拖累。

在瑞銀的測算中，旭輝可能要為此付出100億-570億元的代價。

此外，瑞銀認為，旭輝有總計600億-900億元人民幣的表外債務，大部分是未合并在公司資產負債表上的項目級建設貸款。

瑞銀的這份報告殺傷力不小。有市場人士擔心，報告出爐后會有評級機構進一步審視旭輝的財務情況，甚至下調評級，導致其資金鏈承壓。

報告出爐的當天，旭輝才剛完成發行10億元的中期票據，在民營房企融資渠道仍未恢復的當下，這本是個大好的消息。但3月14日當天，旭輝的股價收跌19.95%。

也就是說，投資者選擇忽視旭輝發行票據成功，更相信瑞銀的“看空”報告。本質上，還是對房企，尤其是民營房企的財務狀況產生了強烈的不信任感。

旭輝很快進行了回應。其在3月16日的公告中指出，瑞銀的報告是不公平、負面及無依據的評論。其同時披露，旭輝表外權益負債為251.3億元。

旭輝內部人士隨后回應華爾街見聞，稱旭輝從去年起已啟動風險合作方分類管理，項目層面的現金流管控和股權層面的歸邊，對出險公司項目已基本完成談判，如北京花樣年項目，及時退出規避風險，盤活資金。

按照旭輝的內部統計，當下涉及發生債務展期合作方的合作項目共21個，占旭輝總項目的占比不到5%，旭輝的平均股比約30%。這21個項目中，已交付、無融資的尾盤項目14個。其余7個項目的銷售和回款工作均正常有序展開。

至于瑞銀擔心合作方出現風險對旭輝的拖累，旭輝方面認為，“這是不切實際的假設”。

旭輝內部人士表示，合作方主體出現債券展期或違約，并不等于項目公司出現經營風險。實際操作中，合作項目都有嚴格的預售資金監管機制，監管資金足以支付未來開發支出，保障建設推進。

該人士表示，個別項目正積極溝通合作方，不排除未來采用并購形式化解項目風險。

此外，旭輝并沒有義務去收購合作方的股權。前述旭輝內部人士表示，對于合作項目旭輝只需要承擔對應自身股比的負債，而非所有負債，600-900億負債是基于所有項目負債推導得出，顯然與現實情況背離。

“旭輝在手項目的并表比例約56%，而非35-45%?！毙褫x內部人士說。

在旭輝作出針對性回應后，旭輝的股價也隨著市場情緒回暖。截至3月18日收盤，旭輝股價已從3月16日地點的2.31港元/股，反彈至4.47港元/股，略高于瑞銀發出報告前一交易日的收盤價。

仍需自身硬

瑞銀直擊當下房企被機構“看空”的軟肋，旭輝的反擊則十分及時。

自去年花樣年等出險房企發生危機以來，包括標普、惠譽在內的評級機構都對房企的評級規則進行了修訂。其中主要一點就是對房企合作開發的考量，合作開發比例越高的房企，對應的表外負債可能越高，在財務結構單項中給予的評級就越低。

去年至今，房企最初一波評級下調，導致流動性承壓的主要原因，便是表外負債的暴露。很多房企也在這個問題上對投資者“三緘其口”，給出不誠實的回應。隨后等待這些房企的，便是“評級的進一步下調-投資者與機構繼續離場”的惡性循環。

但行業內的另一個現實是，過去幾年房企為了分攤風險，合作開發的比例越來越高。如果只因合作開發比例過高就認為房企風險高，認為合作項目會受合作方風險拖累，那包括保利、華潤在內的央企國企也會被拖下水，進而發生踩踏效應。

旭輝作為當下過的還不錯的“好學生”，需要作出一個表率，回應市場的質疑，打碎投資者的疑慮。否則，龍光便是前車之鑒。旭輝方面也意識到了這點。

當然，旭輝作為黑馬躍進發展的縮影，在合作開發上比例過高的問題，也確實非常符合機構看空的品味。

靠著合作開發，旭輝的銷售額從2017年突破千億，到2019年跨入2000億。但同時少數股東權益卻從2018年時的40.37%，增長至2021年上半年的59.3%。對旭輝少數股東比例過高，明股實債的質疑也不絕于耳。

而瑞銀的此次看空報告選的時機恰逢市場信心極度低迷的時刻。報告一經發出，便將投資者的質疑與情緒一并點燃。

不過，旭輝的反應很及時，并通過在港交所公告這樣的公開渠道進行回擊，這是很多房企現在需要學習的。在過往的財報中，旭輝也會向外披露表外的債務，這使得仍有很多機構對其認可度較高。

在回擊空頭，挫敗了空頭的氣焰后，旭輝降杠桿的腳步仍會繼續。林峰在去年年底說，放棄幻想，認認真真降杠桿；未來優秀房企的負債率可能不是70%，而是30%。

這也是整個地產行業未來發展的方向。整個行業也唯有繼續降杠桿，才能經歷周期的考驗，真正活下來。不過，整個行業的發展模式也將發生巨大的改變，從高杠桿轉向低杠桿，從開發轉向運營。

正如日前金融委會議強調，房地產企業要向新發展模式轉型。這才是活下來的房企大佬們需要一起去探索的未來。