管濤：俄烏沖突下的外匯市場眾生相

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作者|管濤（ 中銀證券全球首席經濟學家）

2月24日至今，人民幣匯率和美元指數在俄烏沖突下雙雙走強，市場熱議人民幣匯率的避險屬性，卻鮮有關注其他主要貨幣的表現。盡管沒人會預見和喜歡俄烏沖突，但是“黑天鵝事件”對于市場分析來說卻是一個分析各類資產的好機會。筆者擬從避險貨幣、資源貨幣和“旋渦中”的貨幣這三類探討下俄烏沖突背后的外匯市場邏輯。

傳統避險貨幣依然相對堅挺

由于在過去數次金融動蕩和“黑天鵝”事件中的堅挺表現，美元、日元和瑞郎成為國際社會公認的避險貨幣。

避險貨幣一般具有三大屬性，即與風險資產價格顯著負相關、息差套利（carry-trade）融出資金能力強和非常好的流動性。尤其是流動性，極端情況下，嚴格意義上僅有美元才具備最強的避險屬性。2020年3月初的全球“美元荒”歷歷在目，美聯儲不得不作為“最后做市商”大量釋放流動性，最終避免了金融市場的崩潰。

從2月24日俄羅斯出兵到3月10日，美元指數累計升值2.4%。同期，美元兌日元漲1.0%，較美指漲幅低1.4個百分點；美元兌瑞郎漲1.3%，較美指漲幅低1.1個百分點。對比2014年3月18日克里米亞危機、2008年9月15日雷曼破產和2001年“911”事件期間的三大避險貨幣表現，此次美元兌瑞郎和美元兌日元在11個交易日內的少貶或者多升的力度并不?。ㄒ娤卤恚?。尤其是，2月28日美歐宣布金融制裁俄羅斯，切斷部分銀行的SWIFT聯系和凍結俄羅斯央行外匯儲備。單日美指漲0.2%，但美元兌日元跌0.5%和兌瑞郎跌0.9%，三大貨幣均展現出避險貨幣的本色。

離岸美元流動性逐漸惡化。以3個月LIBOR和3個月美債收益率的差值（TED利差）為流動性指標，2月23日TED利差為16個基點，與1月份均值差別不大。此后，利差一路震蕩上行，于3月9日升至37個基點，創下2020年5月以來的新高。鑒于歐洲銀行業對俄羅斯的風險敞口較高和俄羅斯債務違約的潛在風險，市場對美元需求進一步上漲。另一方面，根據利率平價理論，隨著全球通脹壓力不斷上升和美聯儲緊縮預期發酵，美10年期國債收益率整體處于上升趨勢，年初至今（3月10日）累計上升46個基點，美聯儲貨幣緊縮的預期也在一直支撐著美元。此消彼長下，美元升值更多也是可以接受的。同樣的，此次金融動蕩的時間主要集中在2月28日和3月1日兩個交易日。風險資產劇烈調整，避險資產受到追捧。在這兩天內，標準普爾500波動率指數(VIX)相繼上升9.3%和10.5%，標普500指數則下跌0.2%和1.5%；作為避險資產的美10年期國債收益率從1.97%跌至3月1日的1.72%，兩個交易日累計下跌25個基點。而同期的日本10年期國債收益率依然維持在0.2%附近，巍然不動。日本銀行在可預見的時間內仍無法解除超寬松貨幣政策，基本上不存在利率風險。此時，對于那些著急對沖倉位風險的投資者來說，低息日元和相似的瑞郎頗具吸引力。

雖然人民幣初具避險貨幣特征，卻仍不是普遍意義上的避險資產。從2月24日至3月10日，美元兌人民幣中間價跌0.33%；在金融制裁宣布的2月28日和3月1日這兩個交易日內，美元兌人民幣中間價分別跌0.20%和0.53%，表現為“美元強、人民幣也強”的格局，市場傳聞有部分歐洲避險資金入場。但是，在世界范圍內，人民幣資產恐仍非安全資產，因為人民幣資產尚未具備跨境的自由流動性。今年2月份，日均中美國債收益率差84BP，跌至所謂舒適區80～100BP的下限附近，環比進一步收窄15BP。同期，境外凈減持境內人民幣債券814億元，其中凈減持人民幣國債354億元，均為2021年4月以來首次。除因中外利差縮小外，也一定程度反映了地緣政治沖突的影響。3月11日，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率已貼水近百個基點。

商品貨幣受益于大宗商品價格上漲

由于澳大利亞是重要的鐵礦石、煤炭和羊毛等工業原料和棉紡品出口國，而加拿大也是高度依賴原材料出口的國家，所以澳元和加元是國際公認的兩大商品貨幣。從澳元和加元匯率與大宗商品指數的關系來看，兩者存在穩定的強正相關性，表明大宗商品價格上漲利好澳元和加元。另外，因為澳元和加元都是美元指數的組成成分，所以也會因美元指數與大宗商品價格負相關而呈現負相關性。美元的走強一定程度上會壓制大宗商品價格，進而抑制澳元和加元兌美元升值；反之美元的貶值或大水漫灌也會刺激大宗商品價格上漲，促進澳元和加元兌美元升值。

不過，在俄烏沖突的爆發和升級階段，美元更多會展現出避險屬性。即便是2月23日至3月10日布倫特原油價格累計上漲超20%，美元兌加元依然漲約0.5%。雖然同期美元兌澳元跌1.4%，但是仍小于美指的漲幅。尤其是2月28日的全球金融大動蕩，避險貨幣完勝商品貨幣，美元兌澳元和加元單日分別漲0.2%和0.4%。

當然，歷史經驗表明，當“黑天鵝”形勢明朗和避險情緒退散后，大宗商品價格持續上漲最終可能會利好加元和澳元。而且，雖然澳元和加元比不過避險貨幣，但是還有歐元和英鎊“擺爛”襯托。在此期間，澳元兌歐元和兌英鎊分別漲4.2%和5.1%；加元兌歐元和兌英鎊分別漲2.3%和2.8%。

旋渦中的歐元、英鎊和盧布表現掙扎

雖然俄羅斯出兵烏克蘭，但是仿佛也在“暴揍”歐盟和英國。別看歐盟和英國沖在對俄制裁前線，國際主要貨幣中最為受傷的是英鎊和歐元。這不僅是因為地緣臨近的原因和對沖突外溢的擔憂，更是因為歐洲國家與俄羅斯打交道多年，雙方經貿往來緊密。根本上，俄羅斯仍是一個歐洲國家。從2月23日至3月10日，美元兌英鎊和兌歐元分別漲3.5%和2.9%，遠超其他主要貨幣。

俄歐30年的關系不是那么容易說“分手”。自1991年蘇聯解體后，俄羅斯一直努力嘗試重回歐洲大家庭，開放國內市場的同時積極增加與歐洲的貿易往來。在德國牽頭的“再接觸”政策下，俄羅斯的能源和歐洲的科技金融資源形成互補，度過了一段快速發展時期。這也導致了在俄烏沖突的撕裂下，歐盟對俄的制裁會嚴重反噬自身的經濟和金融。歐盟高度依賴俄羅斯的能源出口，能源危機對歐盟影響最大。短短十日歐盟天然氣價格翻番，通脹前景顯著惡化。而歐元貶值也進一步降低了歐盟抵御輸入型通脹的能力。

3月10日，歐央行超預期“轉鷹”，大幅提高了今年和明年的通脹預期，擺出姿態要努力控制通脹。此舉才勉強止住了歐元匯率的頹勢。但是，除非俄烏沖突形勢好轉，歐盟與俄羅斯的金融撕裂可能還會繼續發酵，畢竟歐盟銀行業對俄羅斯的風險敞口最大。由于美國與俄羅斯的長期不對付，美國制裁的顧慮較少，反正虧最多的不是自己，搞不好還有的賺。

俄羅斯受到的制裁是史無前例的，盧布崩潰也在意料之中。俄羅斯銀行被剔除出SWFIT并非國際制裁首例。2012年至2016年，伊朗兩次進出SWIFT制裁。俄羅斯經濟體量遠超伊朗，抵抗風險能力也更強。只不過，美歐第一次實施對央行的制裁，聯合其他發達國家凍結了俄羅斯的外儲，大大削減了俄羅斯央行干預外匯市場的能力。雙重打擊下，對俄羅斯銀行的擠兌迅速爆發。據外媒報道，金融制裁聲明發布的當天就有近150億美元的現金被俄羅斯居民排隊取走。

為了阻止進一步擠兌，俄羅斯央行直接將關鍵利率從9.5%提升至20%，同時暫停俄羅斯股市交易，禁止外國投資者賣出俄羅斯證券。但是，這些舉措仍無法阻止盧布的大幅貶值。從2月23日至3月10日，俄羅斯官方的美元兌盧布報價漲44%，而場外美元兌盧布價格的漲幅更大。此外，如此嚴苛的制裁使得本來富裕的俄羅斯政府將出現技術性違約。因為俄羅斯無法拿出美元和歐元，而與俄羅斯政府發生交易又是違反制裁的，所以幾乎沒有機構能拿到錢。國際評級機構將俄羅斯主權債券下調至最低級，各大指數公司不得不將其剔除，加劇俄羅斯外匯市場的“出血”。IMF也注意到俄羅斯債務違約可能是無法避免的，提醒要對后續的交叉違約做好準備。

總之，處于暴風眼的歐洲地區貨幣都受到俄烏沖突的負面影響，沖突對經濟和金融的破壞已經無處不在，希望俄烏沖突能夠盡快緩解，彼此珍惜和平發展的時光。

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